委任狀勸誘規制（金商法194條之7）— SNS時代的邊界線

未滿10人免除與不特定多數的邊界、X上議決權行使呼籲的合法性界限。

金融商品交易法194條之7所定的委任狀勸誘規制在SNS時代持續擴大其解釋上的空白領域。「被勸誘人未滿10人」的免除規定原本是針對口頭勸誘設計的，而在X（舊稱Twitter）上向不特定多數人呼籲議決權行使方向的行為是否應當適用該規定，現行通達與判例並無明確答案。本文將梳理條文結構、解釋論與實務指引，觀察評論自由與規制射程相交之處。

前言 — 平台改變了勸誘的地形

2025年，圍繞富士傳媒控股公司的委任狀爭奪戰中，大股東達爾頓投資公司為定時股東大會提出了獨立董事候選人名單，並表示將開始委任狀勸誘。與此同時，在X上自稱「個人投資者」的帳號持續發佈呼籲對特定議案表示贊否，引發了實務工作者之間的法律性質討論。

委任狀爭奪戰曾經僅限於機構投資者和投資者關係部門之間的問題時代已經過去。當今，任何人都可以開設帳號，向數百萬粉絲發佈「希望你對該議案投贊成票」的基礎設施已經完備，而1980年代針對股票市場設計的金融商品交易法委任狀勸誘規制正在踏入預想外的領地。

本文將梳理以金商法194條之7為中心的委任狀勸誘規制的條文結構與解釋論，觀察SNS時代可能劃定的邊界線。另需說明，本文不提供任何個案的法律判斷，個別案件必須取得顧問律師的案件別判斷。

01條文結構 — 金商法194條之7與相關命令

規制的根本命題

金融商品交易法194條之7如其名稱所示，是上市股票議決權行使相關委任狀勸誘規制條文群的核心。該條的根本命題十分明確。「任何人不得違反政令規定勸誘他人或第三人代理自己行使議決權」。

正如這一措辭所示，規制的主體是「任何人」——無論是上市公司的經營高管、激進投資者還是個人投資者，一視同仁。規制的客體是「議決權代理行使的勸誘」行為。

施行令與內閣府令的三層結構

具體的規制內容由條文委任的政令·府令的三層結構規定。

第一層是金融商品交易法施行令36條之2（議決權的代理行使勸誘）。該條規定進行勸誘者必須遵守的程序義務骨架。委任狀交付義務與參考書類交付義務是其中心。

第二層是上市股票議決權的代理行使勸誘相關內閣府令（以下「勸誘府令」）。委任狀的格式、參考書類應記載的事項、向財務局長的提交義務等被詳細規定。

第三層成為實務焦點。勸誘者在將委任狀與參考書類交付給被勸誘人時，必須立即將其副本提交給「勸誘者住所所轄的財務局長等」。這項提交義務發揮了規制實效性的擔保功能。

義務的全貌

整理而言，委任狀勸誘規制對勸誘者的義務可歸納為以下三點。

• 其一：使用規定格式委任狀的義務。必須對每項議案設置被勸誘人記載贊否意見的欄位。
• 其二：提供參考書類的義務。依勸誘者為公司或股東而異，所記載事項的詳細程度有所不同，但行使議決權的參考信息的披露是強制性的。
• 其三：向財務局長的提交義務。通過提交副本，確保了規制當局掌握委任狀勸誘實施狀況的體制。

02「未滿10人」免除規定 — 設計邏輯與解釋論

免除規定的存在

委任狀勸誘規制存在明確的適用除外。金融商品交易法施行令規定的適用除外之一是「被勸誘人未滿10人」（適用除外的根據條文是施行令36條之2第1項）。

但是，該免除並非對所有人開放。發行股票的公司或其董事無論被勸誘人數多少均不適用免除。公司側與經營高管始終位於規制的射程內。免除僅適用於「既非發行公司亦非其董事的人」——即一般股東——進行的勸誘且被勸誘人未滿10人的情形。

為何是「10人」

該數字的設計思想可從規制的目的得到理解。委任狀勸誘規制旨在改正對股東的信息非對稱性，防止當不特定多數股東成為委任狀對象時的信息格差。未滿10人限定範圍內的勸誘接近當事人間直接溝通，規制介入的必要性相對較低，這是立法判斷的背景。

換言之，未滿10人免除是「基於口頭非公開說服」而設計的。股東A通過電話或直接對話與股東B和股東C說「希望你在該議案上投贊成票」的程度的行為，對於委任狀、參考書類、財務局提交這三件套而言規制成本過高，這種判斷從中可見。

口頭·非公開勸誘的射程

作為解釋論的重要之點是「被勸誘人未滿10人」的計算方式。

一對一的個別口頭勸誘，只要相方未達10人，則規制外的可能性很高。但在實務上，「向複數股東重複進行相同內容口頭勸誘行為的累計」超過10人時，規制開始發動，這種解釋被視為通說。

另一個論點是「被勸誘人」的定義。勸誘的客體是收到信息的個人，還是信息可能到達的潛在接收者總數，規制的射程將因此大幅變化。這一點對於與SNS發佈的接觸具有決定性意義。

03SNS上的發佈 — 「不特定多數」從何而始

「勸誘」的解釋：直接性並非要件

在委任狀勸誘規制中「勸誘」的定義不限於直接呼籲。學說與實務上確認的整理是，以獲得或撤回議決權行使委任為目標的行為，即使不是對特定相方的呼籲，也可能被解釋為「勸誘」。

實際上，通過新聞發佈或電視廣告呼籲議決權行使也在一定情況下可被解釋為「勸誘」，這種見解被記錄在實務研究資料中。這表明通過不特定多數媒體進行的呼籲，即使未針對特定被勸誘人，也可能成為規制對象。

X發佈從第幾條起成為「勸誘」

若在X上發佈「○○公司股東各位：6月大會請在議案A上投贊成票」，這是否屬於委任狀勸誘？

現行通達與判例對此問題沒有明確答案。這是本文觀察的核心。

若將「被勸誘人未滿10人」免除規定的解釋適用於SNS發佈，至少以下兩種解釋可以成立。

從現行法文言與立法目的雙方面來看，解釋A作為形式論成立，解釋B作為目的論解釋成立。金融廳未對任何一方明確亮相。

實務工作者間的普遍看法是「對特定議案特定方向贊否進行呼籲的X發佈存在潛在的規制對象風險」。雖然這只是推測，但既然新聞發佈也「在一定情況下可能屬於勸誘」，對SNS發佈採取相同的風險認識是合理的。

「不特定多數」是否存在量化閾值

相關論點還包括「粉絲數達到多少以上才是不特定多數」「展示次數達到多少才成為規制對象」的量化閾值問題。

對此，現行通達與判例亦無明確的數值標準。立法者未曾預設以SNS為前提的規制設計。

美國證券交易委員會圍繞委任狀規則（規制14A）就互聯網發佈發佈過詳細的指引，明確化了特定發佈形態的規制射程外性。日本目前尚不存在如此包括性的指引。

04「意見表達」與「特定議案贊否呼籲」的邊界

評論自由與規制的交叉點

委任狀勸誘規制的對象終究是「勸誘代理行使」。這個措辭表明規制的中心在於「要求特定者代理行使議決權的行為」。

相比之下，「A公司經營高管的對應存在公司治理上的問題」「B公司股東提案值得檢討」這樣的公司治理意見表達，並非要求特定代理行使，而是屬於評論·論評的領域。

理論上這種區分明確，但在實際發佈中邊界容易模糊。

「評論」作為受保護發佈的要素

一般而言，具有以下要素的發佈被解釋為很有可能位於委任狀勸誘規制射程外。

• 其一：不是對特定議案的贊否，而是經營判斷·公司治理慣行的意見表達。「應對該董事選任投反對票」的呼籲與「該董事的經歷·報酬設計存在公司治理上的疑慮」的評論法律性質不同。
• 其二：不包含代理行使的請求。未伴隨委任狀交付的要求，或「希望將議決權代理行使委托給我（或X）」的直接求也不屬於代理行使勸誘。
• 其三：基於公開信息·一次資料。以有價證券報告書、股東大會參考書類、公司治理報告書等公開信息為素材的評論，至少在信息真實性觀點上具有一定的正當性根據。

灰色地帶：邊界模糊的發佈形態

問題出現在位於這些中間領域的發佈。

「對○○公司議案B強烈建議投贊成票」的發佈。「機構投資者各位請考慮對議案C投贊成票」的發佈。「我將對自己持有的股票在議案D上投反對票。有相同想法的股東願意一起行動嗎」的呼籲。

這些在措辭上可能觸及「勸誘」，但在不附帶委任狀交付、未明示要求代理行使委任的情形下是否實際成為規制對象，仍然是作為解釋論的懸而未決之問。

05違反時的処罰 — 行政·刑事構造

刑事罰的水準

違反委任狀勸誘規制時的罰則在金融商品交易法205條之2之3第2項規定，30萬日元以下罰金是法定的。該水準在證券規制中屬於輕微的一類。

重要的是委任狀勸誘規制與內幕交易、有價證券報告書虛假記載等更重大的證券規制違反（法定懲役數年或罰金數千萬日元）在罰則構造上根本不同。

行政處分的可能性

即使刑事罰水準輕微，若金融廳發動行政處分（業務改善命令·業務停止命令），對機構投資者·金融商品交易業者等可能影響許可·登記。

但截至目前，尚未確認金融廳對個人投資者委任狀勸誘規制違反發動行政處分的公開案例。規制的中心終究在於機構投資者、激進基金、發行公司進行的組織性委任狀勸誘。

對股東大會決議效力的影響

相關但不同的問題是違反委任狀勸誘規制獲得的委任狀的議決權行使是否對股東大會決議效力產生影響。

該點在法制審議會公司法制部會資料（2012年）中曾被作為論點提出。委任狀勸誘規制違反即使存在，其是否直接構成股東大會決議的取消事由（公司法831條第1項）依違反的態樣、重大性、決議與因果關係等個別判斷，普遍接近的見解認為不當然成為取消事由。

06反證 — 規制過度射程招致的風險

評論的委縮效應

若嚴格解釋委任狀勸誘規制，SNS上的公司治理言論一般可能萎縮。這可能帶來與規制目的相悖的結果。

委任狀勸誘規制的立法目的在於改正對股東的信息非對稱性與適當反映股東意思。這並未打算抑制信息流通本身。評論、分析、意見表達反而具有縮小信息非對稱性的功能。

東京大學加藤貴仁在2009年的研究中指出了委任狀勸誘規制與股東間自由溝通確保的平衡是現行規制設計上的課題。從那之後15年以上的SNS時代，該課題更加複雜化。

美國的對比：積極的Safe Harbor設計

在美國，證券交易委員會就互聯網時代的委任狀規制積極發佈指引，將特定發佈形態明確化為Safe Harbor（規制適用明確除外）。

日本的委任狀勸誘規制不存在如此包括性的Safe Harbor設計。這成為實務工作者解釋不確定性高漲的結構性要因。

規制過度的射程有可能先對合法的評論、分析、信息發佈造成萎縮，而後才對惡意行為人的抑止發揮作用。

07實務運用指南

對上市企業的投資者關係部門

自家委任狀勸誘（經營陣營側進行的勸誘）中，作為發行公司或其董事進行的勸誘不論被勸誘人數多少均不適用未滿10人免除。委任狀、參考書類的製作與向財務局的提交是不可或缺的，該基本流程沒有例外。

自家投資者關係內容在SNS上擴散時，該擴散行為是否屬於公司的意圖性委任狀勸誘需根據發佈內容、經路、與委任狀取得的聯動性個別判斷。

對機構投資者、激進股東

作為股東進行委任狀勸誘時，若被勸誘人未滿10人，則可能適用除外。但在X上的呼籲被解釋為「被勸誘人未滿10人」的風險較高。

若向不特定多數在SNS上發佈對特定議案的明示贊否呼籲，將委任狀勸誘作為對象、準備委任狀、參考書類、向財務局提交的三件套在實務上更為安全。

與顧問律師的事前協議作為發佈內容法律性質的確認是不可或缺的。

對個人投資者、公司治理論者

對特定企業、議案的意見表達、分析、評論一般被解釋為可能位於委任狀勸誘規制射程外。但需注意以下幾點。

• 其一：「希望你對該議案投贊成票」的直接贊否呼籲存在成為規制對象的風險。意識到「該議案值得檢討贊否」這樣的評論記述與上述的差異是重要的。
• 其二：明確基於公開信息的分析可作為評論正當性的根據發揮功能。基於未確認信息·內部信息的發佈可能引發委任狀勸誘規制外的問題（名譽毀損、內幕交易規制等）。
• 其三：若踏入不存在規制明確邊界的灰色地帶，事前取得律師確認是合理的選擇。

結語 — 法律擁有問題

以金商法194條之7為中心的委任狀勸誘規制在現行措辭上適用於SNS時代時，解釋上的空白領域仍然廣大。

「被勸誘人未滿10人」的免除規定是基於口頭非公開勸誘而設計的，並非設計來直接適用於向不特定多數公開的SNS發佈。嚴格解釋的話，呼籲特定議案贊否的X發佈可能成為規制對象。限定解釋的話，不明示要求委任狀代理行使的SNS上的評論發佈應在規制外。現行通達與判例均未對任何一方亮相。

罰金限於30萬日元以下的事實表明該規制未曾設計為在SNS時代信息環境下發揮實效。立法者最初預設的「改正信息非對稱性」目的在SNS時代反倒是通過開放信息發佈而達成的面向存在。評論自由的萎縮與規制目的相悖。

由此可得出一個觀察。委任狀勸誘規制的SNS時代對應需要規制當局、立法府、實務工作者間的明確解釋確定。現在該空白給予了灰色地帶發佈者持續的不確定性。