激進投資者基金 8 到 70，股東提案受領企業 69 家——異類指標並行敘述的結構

「8→69」這種表記在業界流通。數字出處相同，但測量的對象是別物。

IR Japan 控股公司的集計數據在兩個不同文脈中被引用。一方面是「日本引進的激進投資者基金從 2014 年的 8 家激增到 2023 年 9 月末的 70 家」的文脈中。另一方面是「2023 年 9 月末，接收股東提案的企業達到 69 家，創歷史新高」的文脈中。當這兩種情況接觸時，就會出現「從 8 增加到 69」的表記。數字出處相同，但測量的對象是別物——一方是基金數量，另一方是股東提案受領企業數。這種混線在業界媒體中廣泛流通，成為企業 IR 負責人和首席財務官誤讀局勢的起點。本文分解指標結構，整理「究竟什麼在如何增加」和「企業應該如何看待和用途這些指標」，提出三個框架。準確閱讀數字是準確掌握局勢的出發點。

引言——「8→69」表記的發生源和誤讀風險

試著想象企業 IR 負責人、總務負責人和顧問律師說出「這十年激進投資者基金從 8 家增加到 69 家」這樣的言論。發言者相信的是「基金數量達到了 69 家」這個事實，但出源數據顯示 2023 年 9 月末時點的基金數是 70 家。「69」是同時點接收股東提案的企業數，而非基金數。

這類混線何時產生？大和總研在 2023 年 3 月發表的欄目文章《激進投資者基金活躍化五大理由》引用了 IR Japan HD 2023 年 3 月期第三季度財報說明會資料，呈現了「2014 年：8 家基金 / 2019 年：33 家基金 / 2022 年：68 家基金」的時間序列。這個階段的表記作為「基金數」是明確的。但隨後 2023 年 9 月末數據加入，基金數（70）和股東提案受領企業數（69）同時從同一資料報告。兩個僅差 1 的數字並排出現，讀者將其作為「基本上是同一件事」來理解。

Marr Online 的 2023 年下半期激進投資者活動概況中寫著「根據 IR Japan HD 的集計，2023 年 9 月末時點日本引進的激進投資者基金數為 70 家，股東提案數為 69 件，均創歷史新高」，並行記載得相當準確。Gomez 調查報告（2023 年公開）寫道「這不到十年間從 8 家增加到 69 家」——此時「8」是基金數的起點，「69」是股東提案受領企業數的終點，混在一起的表記已經固定。

誤讀風險的結構很簡單。基金數和股東提案受領企業數理論上並非相同。即使 100 家基金進入，只是其中一部分會採取股東提案行動。反過來，1 家基金若向多家企業提案，提案受領企業數會超過基金數。如果不掌握指標測量的是什麼，而將其作為經營判斷的前提，就會降低對局勢的清晰度。

01基金數 8→70 的結構——誰被列為「激進投資者」，憑什麼計數

IR Japan HD 集計的定義可以通過 Marr Online 引用確認。「日本股票投資顯著的國內外有激進投資活動實績的基金僅限計入。激進投資活動開始前的日本股票保有不計入」（IR Japan HD「2023 年 3 月期 第 3 四半期決算說明會資料」2023 年 2 月 3 日）。

這一定義有三個論點。

1-1.「激進投資活動實績」的認定基準

定義以「活動實績」為要件，但那實績的具體內容——是否提出股東提案、是否發表公開信函、是否取得一定比例以上並行使議決權——未公開。IR Japan HD 是以激進投資者應對諮詢事業為核心的公司，根據業務知識進行獨立統計。但由於認定基準的詳細未公開，外部第三者無法完全重現該數據。引用者需要認識到這一點。

1-2. 年度推移（可確認的序列）

大和總研欄目（2023 年 3 月 17 日）引用的序列如下。出處：IR Japan HD「2023 年 3 月期 第 3 四半期決算說明會資料」（2023 年 2 月 3 日）。

2014 年作為起算點可以從大和總研的引用中確認。原始資料 PDF 在本文執筆時點（2026 年 5 月）無法直接確認，因此「2014 年 = 8」基於大和總研、Marr Online、Gomez 各自獨立引用的數字在多個途徑上一致這一根據。

1-3.「進入」的含義及與其他調查的比較

「在日本進入」是指日本股票投資顯著。這個標準以通過日本法人設立、日本投資顧問登記、日本股票大量持有報告任一方式的可視化為前提。實際上無登記而活動的案例無法被結構上捕捉。

日經商務獨立集計的 2024 年時點數字是 73 家，採用「5 年增加約 8 成」的線。這個 73 這個數字的母集團定義可能與 IR Japan HD 集計不同，需要注意單純比較。即使是同一「激進投資者」，「在日本股票上有一定以上激進投資參與的基金」「自稱運營戰略中包含激進主義的基金」「過去對日本企業提出股東提案或公開信函的基金」會因定義而改變計數。不僅查看數字，首先要確認「激進投資者」如何被定義。

02股東提案受領企業 69 家的結構——測量什麼，為什麼與 EY Japan 的 109 家不同

2023 年 9 月末時點的「69 家」是接收股東提案的企業數。與該年 6 月股東大會季時點的數字不同，需要注意。

2-1. 時點的差異

IR Japan HD 的「69 家」推定為 2023 年 9 月 30 日時點的集計。這是第二季度結束時點，可能包括經過 2023 年 6 月股東大會季後的數據。另一方面，EY Japan 公開的「109 家」（出處：EY Japan「日本股東提案的現況（2023 年）」）是 2023 年 6 月大會季中接收股東提案的企業數的集計。

EY Japan 的集計基於東京證交所上市企業開示確認的全股東提案，不問提案主體是否為激進投資者基金。包括個人股東、發聲個人投資者、社會性 NGO、舉報性提案。IR Japan HD 的集計軸可能是「有激進投資活動實績的基金參與的案件」，定義差異直接反映在數值差上。

2-2. 件數與企業數的進一步混線

「股東提案 69 件」和「股東提案受領企業 69 家」的表記也常混在一起。三菱 UFJ 信託銀行的集計（2023 年 6 月時點）股東大會的股東提案議案數達到 344 件（歷史新高）。2024 年 6 月時點大和總研集計提案受領企業 113 家，同年議案總數 202 件（日經商務）。「企業數」「件數（議案數）」「運動數（包括提案到公開信函的廣義活動數）」各是不同概念。

下面整理代表性指標的序列。出處在各行明記。

看這個表，「2023 年 69 家」和「2023 年 109 家」作為正確數字同時成立是明白的。這是因為定義、集計主體、集計時點不同。企業 IR 負責人確認「激進投資者提案受領企業現在有多少家」時，必須先確認「定義是什麼」「集計主體是誰」「對象時期是何時」，否則數字解釋會改變。

2-3.「件數」減少而「議案數」創新高

2025 年數據特別含有重要提示。接收股東提案的企業數是 52 家，從 2024 年的 113 家急減，但議案數達到 137 議案，創歷史新高（Business Lawyers，2025 年）。這意味著每家企業的議案數增加了——即激進投資者改變戰術，針對有限目標密集投放大量議案的可能性。只追蹤企業數的經營者會看漏這個變化。

03國際比較中看日本市場位置——Lazard 數據與 APAC 主因論

要理解日本在世界激進投資地圖中的位置，Lazard 和 Barclays IB 的兩個數據成為參照點。

3-1. Lazard 2024 年股東激進投資年度審查

Lazard 年度報告以股東對企業的「運動」（包含公開信函、股東提案、委任狀爭奪戰、董事會談判任一項的一系列行動）為單位進行集計（出處：Lazard「Annual Review of Shareholder Activism 2024」）。

日本緊跟歐洲全體，確立了次於美國的世界第二大單一國家市場位置。Lazard 的 H1 2024 評論明確指出「APAC 的新運動 43 件中 28 件在日本」，支持了 APAC 前年比 +100% 主因是日本（出處：Lazard「H1 2024 Shareholder Activism Review」）。

3-2. Barclays IB 2024 年股東激進投資評論

Barclays IB 的集計中 2024 年日本的運動數為 56 件，與 Lazard 一致（出處：Barclays IB「Shareholder Activism Review 2024」）。APAC 前年比 +100% 的數值在這家報告中也確認得到。

3-3. 國際比較的讀法

這個國際比較有兩個注意點。

一是「運動」和「股東提案件數」是不同概念。Lazard 的集計是包含公開信函和談判在內的廣義活動數，與日本「股東提案議案數 137 件」（2025 年 Business Lawyers）測定對象不同。

二是集計主體的利益衝突。Lazard 對激進投資者側和防衛側都提供建議的投資銀行，引用數據時需要認識到其強調市場「活躍」的傾向。這不是對數據的否定，而是一次性資料需要在多個文脈確認的習慣問題。

3-4.「日本成為激進投資主戰場」的結構背景

日本 2024 年記錄超過歐洲整體運動數的背景有相互強化的 4 個因素。

1. 東證 PBR 改善要求（2023 年 3 月）：東證要求 PBR 1 倍以下企業開示和執行改善策略。這個要求沒有法律強制力，但作為制度性證明「市場期待的改善經營陣營沒有執行」的敘事，成為激進投資者的工具。PBR 1 倍以下企業列表實際上成為國際基金「下一個目標候選名單」。

2. 公司治理代碼強化的累積效應：從 2015 年初版到 2021 年修訂積累的獨立董事比例、信息披露、政策持股削減等要件，使各企業的披露內容均質化。均質化提高比較性，降低篩選成本，提高目標選定效率。激進投資者現在可以只通過披露數據事先確定「這家企業 ROE 目標未達且政策持股比率高」。

3. 日圓貶值（2022-2024 年）：日圓貶值對以外幣持有日股的海外基金降低取得成本，股價上漲時提高回報。進入成本結構性下降的階段成為激進投資者參入的順風。

4. 機構投資者行動變化：公司治理代碼的累次修訂（2014 年、2017 年、2020 年、2025 年）使被動運用機構投資者包括在內的機構投資者難以維持激進投資者提案的「形式反對」。GPIF 的議決權行使強化方針也包括，激進投資者提案有一定合理性時機構投資者支持的概率結構性上升。詳見 Vol.1 No.5「公司治理代碼 2025——助言公司依賴的終結意義什麼」。

04企業端讀指標時的框架——看什麼才能明白局勢

到此整理的內容，落到經營者、IR 負責人、CFO 的實務框架。

4-1.「基金數增加」的含義

基金數從 8 增加到 70 的事實同時顯示進入壁壘的下降和市場吸引力的上升。但「日本市場有 70 個基金」這個數字本身與自公司成為目標的關聯是別物。基金數增加是市場整體風險水平上升的指標，與自公司個別風險無直接關聯。

應用於自公司風險評估的應該是「這個基金容易將自公司列為目標的結構嗎」這個判斷軸。PBR、ROIC、政策持股比率、ROE、外資股東比率、現金比率、業務組合不效率——這些與業界平均的偏離度決定了個別企業的目標選定風險。

4-2.「股東提案受領企業數增加」的含義

股東提案受領企業數增加顯示激進投資者實際選擇「提出提案」這一行動的頻率增加。這是比基金數增加更直接的壓力指標。但接收提案本身與可決前景是別物。重要的是可決率的變化。

根據大和總研 2025 年 2 月報告，2024 年股東提案可決率呈上升趨勢。可決率上升意味著比「提案被提出」更嚴重的變化。即使提案受領企業數減少（2025 年：52 家），議案數增加（137 議案），可決率也上升，激進投資者側期待收益就上升。不同時追蹤這三個指標，就會誤讀局勢變化。

4-3. 企業端最初應確認的 3 個指標

自公司風險把握最初應使用的 3 個指標如下。

指標 A：現狀自公司股東構成的實態（特別是外國法人等持股比率及其中是否有激進投資者基金）。大量持股報告書（5% 以上持股披露）可在金融廳 EDINET 確認。但 5% 以下持股無法捕捉，著名激進投資者在分階段積累持股階段無法看到。

指標 B：自公司 PBR、ROIC、ROE 的業界內位置。成為東證 PBR 改善要求對象的 1 倍以下，或即使 1 倍以上也 ROE 低於業界平均就「有改善餘地」，容易被列為目標。

指標 C：政策持股比率推移。互相持股解除進度是公司治理代碼 Principle 1-4 要求，未著手情況下激進投資者成為「經營陣營需要意識改革」提案框架根據。

05結構背景的詳細——4 要因相互強化機制

前章提示的 4 要因（東證 PBR 要求、治理代碼、日圓貶值、機構投資者行動變化）相互強化而非各自獨立。

5-1. 東證 PBR 要求構造了「共通敘事」

2023 年 3 月東證要求對激進投資者是意外之福。「東證要求 PBR 1 倍改善」這個官方敘事存在，激進投資者獲得「我們在說同東證要求的事」的防衛論據。股東提案文本內放入「經營陣營沒有應答東證改善要求」這個框架，對機構投資者就成為支持的理由根據。

2023 年 3 月時點 Prime 市場約一半，Standard 市場更多是 PBR 1 倍以下（東證公開）。這個規模改變了「誰是下一個目標」變為「誰先動」的問題。

5-2. 治理代碼構造了「可比較的披露」

公司治理代碼的強化要求上市企業進行均質披露。召集通知、公司治理報告書、有價證券報告書上記載的董事會構成、CEO 報酬、政策持股、ROIC 披露充實創造了外部分析者容易進行篩選的環境。

激進投資者保有自社分析團隊，能使用公開披露數據事先選定「改善餘地大的企業」。與 10 年前相比，目標選定成本著實降低。通過透明化服務改善的信息成為攻擊的把手——這是制度設計的悖論，卻是現實結構。

5-3. 日圓貶值改變了進入成本結構

2022 年以後急劇日圓貶值（2022 年 10 月一度 150 日元台後期）對外幣建海外激進投資者基金大幅降低日股實質取得成本。例如 2021 年美元建 100 美元相當的日股，2023 年同樣 100 美元可取得更多股份數。

日圓貶值對日股全體同樣作用，但 PBR 低、時價總額對現金比率高的企業在「同樣日圓貶值優惠中更便宜」的相對吸引力。在激進投資成本效益結構性上升的階段，基金選擇日本參入是理性行動。

5-4. 機構投資者行動變化降低了「支持調達成本」

可決率上升是什麼意思？激進投資者提案被可決需要超過一半議決權。即使激進投資者本身持有 10%，可決還需要剩餘 40% 以上。填補這個差距的是機構投資者。

公司治理代碼修訂促進機構投資者「形式反對到實質評價」的轉變，激進投資者提案可決難度就下降。Lazard 集計日本 2024 年運動成功率（引出某種變化的比率）超過 60%，這雖未達美國 70% 台，但作為參入後期待收益足夠（Lazard Annual Review 2024）。

「支持調達成本」的下降使激進投資者能以更高要求開始談判。平時沒有與機構投資者關係構築的企業，遭攻擊後才初次了解「機構投資者在想什麼」——那已經太遲了。

06「8→69」的問題何在——經營判斷影響的具體化

數字混線已整理，但「那又怎樣」的問題需要回答。

6-1. 基金數敘述時看不到的

只有「日本有 70 個基金」的認識無法看出自公司的風險是「70 分之 1」還是「同時受 70 個潛在威脅的可能性」。實際上 70 個基金的進入風格不均質。資本規模大的美國系基金（Elliott、Third Point、Starboard Capital 等）與更小規模的國內基金，選定基準、要求內容、時間表都不同。

同一企業同時被多個基金狙擊的「多基金同時壓力」事例也增加。基金有 70 個這個事實提示這種複合風險存在，但基金數這個單純數字看不到詳細。

6-2. 企業數敘述時看不到的

「69 家收到提案」的認識容易招致「大多數保持安全」的誤讀。Prime 市場上市企業數約 1,600 家（2023 年時點）。69 家占約 4.3%。但沒有收到股東提案不意味著「作為激進投資者目標未被檢討」。

在股東提案這個可視化行動前存在大量持股報告書確認不了的 5% 以下持股積累、證券公司經由信息收集、IR 訪問事前探索階段。「收到提案階段」是激進投資者活動中盤到終盤，此時才開始對應的企業站在談判劣位。

6-3. 應準確理解的兩個不同問題

「激進投資者市場全體如何動」這個問題用基金數推移和國際比較數據回答。

「自公司面臨什麼樣攻擊風險」這個問題用股東構成、財務指標業界內位置、政策持股狀況、與機構投資者關係深度回答。

企業 IR 負責人、CFO、董事會定期應確認的是後者。「從 8 增加到 70」這個市場整體數字提供文脈，但難成為自公司防衛根據。

07企業端的備備——從指標讀解到實務

本文論議落到實務。

7-1. 持有指標台帳於社內

基金數、提案受領企業數、議案數、可決率年次追蹤台帳社內保有。出處（IR Japan HD / EY Japan / 大和總研 / Lazard）和集計定義記錄保留。同一「股東提案件數增加」新聞是哪個集計手法的事，區別著讀新聞習慣提高經營判斷精度。

將定義不同的數字橫並列只認識為「激進投資者增加」，像收到處方簽的診斷書一樣無法下藥。

7-2. 自公司相對位置進行篩選

使用東證披露數據、有價證券報告書、公司治理報告書公開信息，半期確認一次自公司以下數值在業界平均、Prime 市場平均中的位置。

PBR（1 倍以下要注意）/ ROE、ROIC（與業界平均的差）/ 政策持股比率（削減進度）/ 外資股東比率（增加速度）/ 現金、有價證券資產比率（過度現金有無）。

這個數值群與「激進投資者篩選條件」重合越多，受提案風險越高。半期一次是指不僅股東大會年度對應，也是日常風險把握的意思。

7-3. 機構投資者平時關係構築

如 2024 年可決率上升所示，機構投資者支持的話企業側難守衛。反過來說，平時積累實質對話實績的話，激進投資者提案就能促機構投資者進行「非攻擊附和」的「與企業對話為基礎的自律判斷」。

2025 年公司治理代碼修訂（詳見 Vol.1 No.5）強化協働 Engagement 和議決權行使助言公司要求的方向，對企業端也是「構築向機構投資者實權層平時傳遞的仕組」良機。不是總會前 3 個月而是 12 個月單位向議決權行使方針實擔負者傳遞自公司故事的設計必要。

7-4. 提案來臨後不動的設計

股東提案到達時，企業已站在談判劣位。向公開媒體和機構投資者同時傳遞提案內容的激進投資者對，企業從零開始製作反論資料，時間差中就已不利。

平時備備是「提案來時已有反論材料」的狀態構築。「對 ROE 改善要求，當社自 20XX 年實行了 X / Y / Z 現在 N% 改善了」這樣時系列實績集總會時每次更新，向董事會報告的運用標準化。攻擊敘事從「企業沒有動」起點。能時系列輸出在動的企業證跡的就能封閉敘事出發點。

08「8→70」和「69 家」的使分——正確文脈別活用法

本文核心最後整理。

8-1. 兩個指標回答的問題的差異

8-2.「8→70」「8→69」的正確表記

作為本文結論，以下使分提案。

顯示激進投資者基金數增加時：「2014 年 8 家基金到 2023 年 9 月末 70 家（IR Japan HD 集計）」

顯示股東提案受領企業增加時：「2023 年 9 月末時點接收股東提案企業數 69 家（IR Japan HD 集計，同時點歷史新高）」

使用「8→69」時的注意表記：「2014 年激進投資者基金數 8 家到 2023 年 9 月末 70 家激增，同時點接收股東提案企業數也 69 家歷史新高（IR Japan HD 集計）」

單只寫「從 8 增加到 69」，無言混在基金數和提案受領企業數這不同指標，降低讀者判斷精度。零成本可回避的誤讀風險。

結語——準確讀數字才是準確掌握局勢的出發點

「從 8 增加」的數字在業界流通時，不確認該數字測量什麼就作為戰略判斷前提使用，與讀錯地圖出兵有同樣結構。掌握激進投資者市場全體動向用的指標與評估自公司個別風險用的指標，目的不同，因此數字也不同。

IR Japan HD 的集計在定義明確、多個調查機構引用這點上高可信度數據。同時，集計主體自公司業績文脈提示數據、認定基準詳細未公開、一次 PDF 直接確認無法進行這點（本文執筆時點）作為限界需要認識後使用。Lazard、EY Japan 數據也同樣，理解集計主體立場和集計方法後參照。

準確掌握局勢是防衛第一步。地圖歪曲了，平時備備的方向就錯位。確認指標定義和出處，不並行異類數字——那是本文核心，Quorum 立此問的理由。激進投資者準確讀數字選定目標。防衛端也需同樣精度讀數字才能上土俵。