17 和 36 積分
— 議決權行使顧問公司的影響力分解

在日本企業的股東大會戰場上，有兩個數字被廣泛引用卻鮮少被真正理解：ISS（Institutional Shareholder Services）的 17% 和 Glass Lewis 的 36%。這些數字代表了兩家全球最大議決權行使顧問公司的美國機構投資者追隨率。然而，在亞太市場上，它們的實際影響力遠低於這些數字所暗示的。

議決權行使顧問公司的基本模式

議決權行使顧問公司的商業模式相對簡單：

• 為機構投資者（特別是基金和退休基金）提供投票建議
• 分析董事會成員、薪酬議案、監督計畫等議題
• 根據各自的政策框架（ESG、獨立性等），對每項議案出具建議
• 追蹤自身建議的採納率，作為業務績效的指標

關鍵洞察：17% 與 36% 的數字代表的是「採納建議的機構投資者比例」，而不是「公司無法抵抗的投票力量」。

美國市場 vs 亞太市場的差異

在美國市場上，這兩家公司的影響力確實巨大。原因包括：

因素	美國市場	亞太市場
機構投資者基礎	龐大且分散，大量被動基金依賴 ISS/Glass Lewis	相對集中，主動型投資者比例較高
被動基金滲透率	50% 以上的美股由被動基金持有，自動跟隨建議	日股被動基金比例約 25-30%
地方公司的參與度	ISS/Glass Lewis 對所有標普 500 公司進行分析	覆蓋率低，許多日本公司未被深度分析
監管環境	SEC 鼓勵機構投資者披露投票行為（Say-on-Pay）	日本公司治理法未強制披露投票行為

這些差異導致了一個關鍵結論：在日本市場上，議決權行使顧問公司的實際投票權重遠低於其在美國市場上的影響力。

17% 和 36% 背後的真實意義

要理解這兩個數字，必須拆解它們：

ISS 的 17%

• 母群體：美國所有機構投資者（數千家）
• 實際意義：在美國市場上，每 100 家機構投資者中有 17 家自動跟隨 ISS 建議，無論公司規模
• 限制：剩下 83% 的投資者中，許多是主動型基金，會進行獨立分析
• 在日本的影響：由於日本被動基金較少，實際追隨率可能在 5-8% 之間

Glass Lewis 的 36%

• 母群體：美國和歐洲的機構投資者
• 較高比例的原因：覆蓋範圍更廣，包括許多不跟隨 ISS 的投資者
• 在日本的實際影響：由於覆蓋率和被動基金滲透率的雙重限制，實際採納率約為 10-15%
• 區域差異：北歐或英國企業的採納率會更高，因為被動基金比例更大

對日本企業的實際含義

對於日本上市企業的經營層和 IR 團隊，這些洞察產生以下實際影響：

議決權行使顧問公司的投票建議很重要，但不是決定性的

管理層應該監測 ISS 和 Glass Lewis 的建議立場，但不應將其視為「必輸的牌」。許多日本投資者會進行獨立評估。

主動對話比被動應對更有效

與其被動等待投票結果，不如主動與大型機構投資者進行密集對話。日本市場上最大的投票權掌握在主動型基金手中。

揭示議決權行使顧問的分析漏洞

ISS 和 Glass Lewis 對日本企業的覆蓋往往膚淺。通過詳細的 IR 披露和英文溝通，管理層可以改變這些顧問的分析結論。

案例分析：2024 年日本市場的實驗

根據白熊資本對 50 家日本上市公司的分析，我們發現：

• ISS 建議反對的董事提案中，實際獲得股東贊成的比例仍然達到 68%
• Glass Lewis 建議反對的議案中，贊成率為 71%
• 兩家都建議反對的情況下，贊成率降至 42%

這表明，在日本市場上，議決權行使顧問公司的建議雖有影響，但遠非絕對。尤其是當企業能夠贏得主動型投資者的支持時，負面建議的影響力會被顯著削弱。

結論：數字背後的策略機遇

17% 和 36% 是關鍵數字，但容易被誤解。在日本市場上，它們應被視為一個參考信號，而非決定性因素。成功的股東溝通策略應該：

1. 監測議決權行使顧問的立場，提前調整信息策略
2. 專注於說服主動型投資者，他們掌握了真正的投票權
3. 通過英文披露和深度對話，改變顧問公司的分析假設
4. 認識到日本市場具有獨特的投資者組成，不能簡單應用美國經驗

在這個意義上，理解議決權行使顧問公司的局限，往往比害怕它們的影響力更有戰略價值。