管家義務守則 2025 — 議決權行使建議公司依賴的終結意味著什麼

ISS對策的一元化不再適用的局面，正在悄悄開始。

2025年6月26日，日本金融廳公表了日本版管家義務守則的第三次修訂版。距離上次修訂（2020年）已時隔5年，自首版（2014年）起，這已是第4版。修訂的核心可濃縮為三點——①強化機構投資者在實質股東透明化方面的說明責任（新設指引4-2），②將協力從事接觸提升為「重要選項」，③守則的精簡化（回歸原則本質）。其中，在企業IR/SR實務中最直接產生影響的是①和②，但還有一個論點悄悄發生了改變——在指引8-2中強化了對議決權行使建議公司（ISS、Glass Lewis）的要求，制度層面牽制了對統一基準的形式依賴。過去通過ISS對策一元化而行得通的局面，正在改變其對象結構本身。

引言 — 當自律規制開始動作時，企業方面的「準備」被允許到什麼程度

管家義務守則不是法律。它是金融廳制定的指針（原則），沒有直接的法律約束力。機構投資者是否接受此守則是任意的，接受後則按照遵守或解釋結構運作。

2025年第三次修訂的受理機構數，按金融廳公表計為344個機構（2025年6月30日時點，Mondo Visione報道），年末時超過350個。在日本市場，守則的影響力通過迥異於法律強制力的途徑而發揮作用。

此次修訂可被理解為向企業發出「準備」的信號。問題在於，這種「準備」是否停留在法律允許的範圍內。

本稿將用一次源整理修訂的核心論點，並列舉攻擊方（行動主義投資者、機構投資者聯盟）視角下的武器化場景，確認企業方面能打出的法律手段的射程，最後明示「準備變成過度反應的邊界線」。

01管家義務守則的法律地位 — 非法律但不可忽視

管家義務守則是機構投資者行動原則的自律規制。雖然沒有法律約束力，但在受理該守則的機構投資者佔多數的市場中，偏離守則的行動會直接影響機構投資者評估，並反映在議決權行使方向上。法律強制力和市場壓力通過不同途徑發揮作用。

此守則與企業行動原則《公司治理守則》（CG守則）一起被設計為「車的兩輪」。CG守則被納入東京證券交易所上市規程，上市企業有義務開示各項原則的遵守或解釋。混淆兩個守則的關係是企業法律整理的出發點，應避免。

2025年第三次修訂意味著機構投資者側的自律規制作為「自律」而保持其功能並進一步擴展。雖然非法律，但具備改變企業IR/SR實務地形的力量。這個距離感是閱讀本稿的前提。

022025年第三次修訂的核心論點 — 三大支柱解剖

修訂審議由金融廳「管家義務守則相關專家會議」（令和6年度）負責。第1次於2024年10月18日，第2次於2024年11月18日，第3次於2025年2月26日舉行。意見募集於2025年3月21日至4月20日進行，共收集日文31件、英文15件，合計46件。最終確定公表於2025年6月26日。

修訂的核心整理為三大支柱。

2-1. 實質股東透明化（新設指引4-2）

在機構投資者進行接觸時，如企業方面要求，機構投資者明確被要求向企業解釋其持有股份數。此外，還要求機構投資者提前公布對企業詢詢的應對方針。

舊版（2020年修訂）的表述仍帶有「在適當情況下可能是」的任意性強烈的用語。新設指引4-2將其升級為實質預期規範。具體開示的粒度委由各機構投資者判斷，但「應對方針事前公布」的要求意味著企業可在詢詢前確認各機構投資者的開示態度。

與此同時，在公司法立法審議會（法制審議會公司法制部會，2025年4月啟動）中，正在審議企業確認通過名義股東持有的受益所有人的框架整備。通過管家義務守則自律規制和立法措施的並行，企業實質股東把握成本結構性下降。

但截至本稿執筆時點（2026年5月），立法化的時間和內容仍未確定。日本經濟團體聯合會在意見書（2025年4月18日）中指出「實質股東信息的開示是通過活用調查公司等相應成本獲得的」，指出了企業的成本負擔。

2-2. 協力從事接觸提升為「重要選項」（指引4-6）

在指引4-6中，協力從事接觸（多個機構投資者聯合對企業進行施壓的行為）被提升為「重要選項」。背景是「作為更有效解決治理和可持續性課題的手段」被明示。

此提升對企業IR/SR提出了對新對話形式應對的要求。今後，ESG/可持續性相關提問很可能「多個機構投資者事前共識下」提出。這與過去的一對一接觸在結構上不同。

金融商品交易法的大量持有報告制度中存在「共同持有者」的概念，在一定協議下聯合的持有者在某些情況下可作為共同體受5%閾值判定。協力從事接觸的推進與共同持有者認定基準的連接程度在現行解釋論中存在不確定部分。這對企業而言意味著，在對話場景中把握聯合方構造的手段有限，但聯合的機構投資者可能通過累積持有比率獲得影響力。

2-3. 議決權行使建議公司的要求強化（指引8-2）

在指引8-2中，議決權行使建議公司被明示要求以下事項——設置日本據點，與包括企業在內的相關方實現有效溝通的「充分和適切的人員和組織體制」整備，議決權行使建議制定流程的具體公開，以及不只依據統一基準，而是在深入對話基礎上判斷贊否建議。

此變更對企業IR/SR具有雙面意義。一方面，建議公司被要求在日本辦公室進行對話，企業可在IR訪問文脈中直接向建議公司擔當者傳遞自身故事的渠道得以制度確立。另一方面，「統一基準」依賴被制度層面牽制，過去使ISS和Glass Lewis議決權行使方針手冊化而攻略的戰術失去了一半的有效性。

2-4. 守則精簡化（回歸原則本質）

「回歸原則基礎方法的原點」被明示，已向投資者浸透和定著的事項的指引刪除，「以3年為準的定期檢視」記載從前言撤廢，補充腳注和冗長記述的統廢合得以進行。

背景中存在意識到英國《管家義務守則》（2020年版因詳細要求過多而遭批評）的簡化的修訂方向。在專家會議第2次（2024年11月18日）中，英國守則市中協議案被作為參考資料提示。

對企業的含義並非簡單。簡化意味著機構投資者的裁量空間擴大，超出指引詳細用語的也能通過遵守或解釋精神各公司獨立設計管家義務方針。從企業看，「哪個指引遵守了什麼舉動」變得難以判斷。

03攻擊方視角下的修訂影響 — 5個武器化場景

管家義務守則再修訂被理解為「強化機構投資者的責務」的文件。但從攻擊方角度看，這有不同含義——機構投資者作為受信責任必須採取行動的領域得以擴展。這形成了使被動和主動機構投資者都必須對激進投資者提案形式上有所反應的結構。對攻擊方而言，這成為能將機構投資者強制共同作戰化的裝置。

本章從攻擊方視角並列5個武器化場景。各段末尾放置企業平時可預置的事項。

3-1. 議決權行使流程透明化對誰成為武器

當贊否理由的個別開示（議案單位）標準化時，機構投資家面臨將「為何贊成/反對」留在公開記錄上的壓力。攻擊方的用法明確——通過機構投資者贊否邏輯蓄積的數據庫在外部形成，激進投資者可事前預測「該機構投資者傾向於對ROE低於8%的經營層再任反對」「從可持續性角度對不盈利事業繼續反對」。在提交股東提案前，主要機構投資者的「難以反對的論點設計」可被逆推。這在結構上提高提案勝率。

企業平時可預置的事項：將主要持股機構投資者的公開議決權行使方針和過去3年贊否實績逐一對應自身議案製成表單。IR在敲定下次總會議案的前階段，將機構投資者方針條款的整合性文件化。玻璃屋對攻擊方是武器，同時對企業也成為「能讀解機構投資者邏輯的武器」。先讀進去的一方占優勢。

3-2. 實質股東把握強化打開了對取締役會的直接壓力途徑

指引4-2的新設在「實際發出議決權行使指令的主體是誰」的單位上明確了運用機構投資者側的責任。從攻擊方看，運用機構投資者基金經理層級、議決權行使委員會層級、個別PM層級中實權所在處得以具輪廓。攻擊方可對該實權者直接進行接觸。

企業平時可預置的事項：對主要持股機構投資者逐一特定「企業與誰交涉才能影響議決權行使方針」。不止於IR窗口擔當者，還要掌握議決權行使委員長、管家義務責任者的名字和最近發言。將平時接觸面向這些實權層。總會前3個月不夠，需要用12個月積累關係。攻擊到來後動作為時已晚。

3-3. 可持續性接觸的「對話實績」蓄積戰場

當可持續性領域接觸標準化時，機構投資者面臨開示「對話實績的本數、質量、進度」的壓力。攻擊方的動作從攻擊前以「缺乏對話實績」的企業為目標開始。機構投資者報告中寫下「嘗試對話但反應薄弱」的一刻，該企業便被列入下一個目標列表。可持續性提案因財務影響難以直觀看清，機構投資者傾向以其作為「有面子的」議案而贊成。

企業平時可預置的事項：將機構投資者可持續性相關詢詢、對話要求的應對進行台帳化，記錄做了多少、何時、由誰、回復了什麼內容。「未對對話應對」被寫下時，可舉反證。對TCFD/TNFD/人力資本/GHG范圍3等常規領域備好回答模板和數值儀表板，做好詢詢後5個工作日內給出一次回答的體制。

3-4. 被動運用機構投資者的自主判斷時代

在2025年修訂中被明示，被動運用機構投資者要「在日本股票被動運用中僅持有的股票上也要考慮課題的重要度等進行對話」。被動機構投資者本來因「無法賣出股票」，只能通過接觸和議決權行使來守護回報，具有結構上的限制。

從攻擊方看，當激進投資者提案並以「ROE改善、資本效率、治理強化」框架向機構投資者和媒體解釋時，被動機構投資者為方針整合性，被迫贊成議案設計成為可能。GPIF、野村AM、三井住友AM等大規模被動機構的持股比率在優選企業上達20-40%規模很常見。若這部分結構性動作，就容易達到可決線。

企業平時可預置的事項：被動機構投資者議決權行使方針是公開的。將自身議案逐個評估「A公司方針的哪一條會觸發」「B公司方針的哪一條可取得贊成」。「按方針無法不反對的議案」從根本上不上市，這是平時最大的防禦。

3-5. 「3期連續接觸失敗→議決權行使委託」升級設計的武器化

2025年修訂中機構投資者將接觸升級納入方針的流向強化。「對話→書面意見→議決權行使反對→股東提案支持」的階段性壓力設計。攻擊方若逆讀機構投資者方針中的升級條件，就可明白到什麼階段為止發生什麼。攻擊側若自身製造「過去3期嘗試接觸但未有進展」的敘述，就能乘上機構投資者升級條款引出議決權行使。

企業平時可預置的事項：將主要持股機構投資者升級條款一覽化，四半年一次自我評估自身處於什麼階段（接觸階段/書面階段/議決權階段）。在「接觸階段」製造進展敘述——「3年前提出的ROIC改善要求，本公司執行了X/Y/Z，目前已改善N%」這樣的時序實績集平時預製。攻擊方升級敘述以「無進展」為起點。企業最大防禦是讓進展證跡以時序方式能出得出來。事後製造會被斥為「後加」。

04修訂前後的企業應對軸 — 用對比看結構變化

由修訂帶來的企業IR/SR應對軸變化用簡單的2列呈現。

05企業方面能法律上「打出的手段」 — 4個條文的射程

企業以管家義務守則應對而動作時，具有法律根據的「打出的手段」整理於公司法和金融商品交易法。本章整理4個中核條文。

5-1. 公司法306條 — 檢查人選任申立

由法院選任的檢查人對股東大會招集手續、決議方法的合法性進行調查的條文。企業方面申立也可能，在委任狀處理或總會運營的合法性存在疑義時成為有效選項（詳細見Vol.1 No.1「委任狀勸誘vs委任狀握壓」）。

在2025年修訂的文脈中，若機構投資者持股情況信息與實際議決權行使的連動性產生疑義，能否將檢查人調查的對象事項位置上成為新論點。現行306條用語為直接支持此解釋留有幅度，但作為委任狀處理的複合問題來構成有餘地。

5-2. 公司法314條 — 取締役說明義務

在股東大會中對股東提問事項取締役等說明的義務。說明範圍為「股東為合理判斷議題所客觀需要的事項」，以平均股東為基準（東京地判平成16年5月13日·東京風格事件）。

可拒絕說明的「正當理由」列舉於法務省令（公司法施行規則71條）。重要的法律邊界——基於管家義務守則對話要求與314條「股東大會中的說明義務」根據條文不同。對話要求是總會外的事，應與總會314條適用分開考慮。

5-3. 公司法125條 — 股東名簿閱覽請求應對

股東請求閱覽、謄寫股東名簿的權利。拒絕事由限定列舉（125條3項各號）。判例中，委任狀勸誘目的、股東大會權利行使目的作為「權利確保、行使相關調查」被認定可閱覽。

通過2017年公司法修改，即便為競爭關係股東，不存在濫用目的也被認可閱覽（舊有「競業者」拒絕事由刪除）。企業以舊有感覚以競業者理由主張拒絕在現行法上不成立。

作為管家義務守則應對，機構投資者要求持股狀況確認時，前者是125條股東名簿閱覽請求的法律權利行使，後者是基於守則自主應對要求，法律性質不同。混同此區別導致應對誤判。

5-4. 金融商品交易法194條之7 — 委任狀勸誘規制

企業方面對機構投資者進行「請對我公司議案投贊成票」的積極勸誘時，成為金融商品交易法194條之7規制對象。發行公司或其役員進行的勸誘不適用「10人未滿」免除規定，需要委任狀用紙、參考書類、財務局的報告這三點組合（詳細見Vol.1 No.4「金融商品交易法194條之7」）。

對話、IR活動與委任狀勸誘法律性質不同。在管家義務守則修訂後對話活發化的中文脈中，不踏越此邊界線本身成為重要實務課題。

06過度反應的警告 — 「準備」超越法律邊界的線

本章掌握本稿核心的另一半——企業在「準備」名目下不應踏越的5條線。

6-1. 信息遮斷 — 特定股東的選擇性信息提供拒絕

金融商品交易法的公平披露規則規制未公開重要信息的選擇性提供，其反面——故意向特定股東遮斷信息——從公司法股東平等原則（109條）和314條說明義務角度產生問題。「那個機構投資者批評性強，所以不對話」的意思決定實質上接近股東差別。

6-2. 股東差別 — 對閱覽請求的恣意拒絕

對公司法125條股東名簿閱覽請求，儘管未符合法令規定的拒絕事由卻拒絕的情況，公司側面臨損害賠償請求義務違反。以批評性股東身份的恣意拒絕成為125條違反。

6-3. 招集通知的瑕疵 — 手續性違法導致決議取消風險

在股東大會招集通知中遺漏特定股東通知，或故意刪除改變通知內容時，根據公司法831條1項1號成為決議取消事由。「不想讓那個股東知道」的應對可能招致總會決議本身無效的結果。

6-4. 內幕交易的反向風險 — 對話中未公開重要信息的授受

管家義務守則在對話中未公開重要事實授受上明記為「基本上應謹慎」。對企業方面而言，在特定機構投資者對話中未公開重要信息洩露時，金融商品交易法166條內幕交易規制問題可能發生。「加深對話」目的下進行的信息共享帶有與規制接觸的風險，隨著對話活發化而上升。

6-5. 委任狀勸誘邊界 — IR活動的混同

在機構投資者對話中帶有「要求對自公司議案贊成」意圖的發信時，可能成為金融商品交易法194條之7委任狀勸誘規制對象。作為IR活動的合法範圍與作為規制對象的委任狀勸誘之邊界因發信的內容、意圖、對方人數而改變。

07「可做之事」「不可做之事」 — 整理表

7-1. 可做之事（法律適正範圍）

7-2. 不可做之事（法律風險高）

08企業方面的準備 — 平時積累的5項目

本稿的整理壓縮為企業IR/SR可從明天開始預置的實務項目。

結語 — 在自律規制和法律拘束之間保持整合性

管家義務守則第三次修訂為企業帶來了「實質股東把握的途徑正在整備」的變化。但現時點，該途徑仍處於無法律強制力的自律規制範圍。若公司法修改審議推進、實質股東把握制度法制化，企業方面的權利義務構造將改變。在發生此變化前的過渡期中，企業準確把握能取行動的法律根據，才能防止過度反應、最小化法律風險。

同時，對議決權行使建議公司（ISS、Glass Lewis）的要求強化改變了企業IR/SR的戰術地形本身。通過議決權行使建議公司統一基準手冊化攻略而行得通的局面結束了。對各機構投資者獨立方針，將自身治理、財務、可持續性實績翻譯傳遞的作業成為平時的常規。

以「準備」之名差別股東、遮斷信息、省略手續，正在毀損本想守護的正當性本身。法以「主張正當性的一方擁有正當性」為前提發揮作用。整合性——正在做的是否與法律許可的一致——才是企業最終能依靠的唯一防線。