特别委员会应在何时设立？
— 富士软件式要约收购提供的实务基准

特别委员会的设立时机，其实可以早于正式收到收购提案之前启动。在富士软件（Fuji Soft）这起要约收购案中，公司在意识到可能有多家收购方接触之际便着手设立特别委员会，比日本经济产业省《公正并购指引》(2019) 所要求的"尽快"标准更进一步，为实务操作提供了参考。

什么是特别委员会？为何要设立

特别委员会是一种自愿设立的合议机构，用于在管理层收购（MBO）或控股股东收购从属公司等可能因结构性利益冲突而影响董事会独立性的情形下，补充乃至在事实上替代董事会的职能。由具备独立性的委员站在提升企业价值、维护一般股东（中小股东）利益的立场，对并购交易的可行性、交易条件的妥当性以及程序的公正性进行审议与判断（日本经济产业省《公正并购指引》，2019年6月28日，https://www.meti.go.jp/policy/economy/keiei_innovation/keizaihousei/pdf/fairmaguidelines.pdf）。

该指引明确指出，特别委员会并非对收购方、目标公司、一般股东三方保持中立的第三方，而是站在目标公司及一般股东利益一方的主体。

为何设立时机会引发争议

该指引规定，目标公司收到收购方提出的收购提案后，宜"尽快"设立特别委员会。这里所说的"收到收购提案"，是指收购方提出了客观上具体且具备可行性的真实收购意向（同指引第3.2.4.1条）。

之所以将设立时机延迟视为问题，是因为一旦到设立之时交易条件事实上已经确定、难以推翻，特别委员会存在的意义本身就会被实质性削弱。指引虽承认候选人遴选等一定的准备期在所难免，但同时提示不应无端拖延设立时机。也就是说，争议的焦点并非是否设立特别委员会，而是委员会在谈判过程的哪个阶段介入。

富士软件式要约收购提供的实务基准

演变为竞争性要约收购的富士软件案例，展示了这一"尽快"标准在实务中可以前置到什么程度。富士软件于2023年9月12日召开董事会，决议设立仅由6名独立董事组成的特别委员会。其契机是：在股东3D Investment Partners的推动下，多家私募股权基金提出了私有化提案，公司判断有必要确保审议过程的公正性与透明度（富士软件株式会社《关于企业价值提升措施审议情况的通知》，2024年1月12日，https://www.fsi.co.jp/company/news/20240112.html）。

彼时尚无特定收购方作出确定性的要约收购表态，仅是多家基金表达出兴趣。此后，如公众所知，2024年至2025年间KKR与贝恩资本（Bain Capital）展开了竞争性要约收购的争夺战。具体的价格、换股比例等交易条件数字不属于本文讨论范围，故不展开，但值得关注的核心在于：富士软件在意识到可能有多家收购方同时接触的阶段便组建了特别委员会，并将其后整个谈判过程都置于独立的审议体制之下。这较指引所定"收到收购提案"这一文字上的最低标准提前了一步，属于实务中的前置应对典型案例。

特别委员会的成员构成应如何确定

该指引要求委员同时具备对收购方的独立性，以及对本次并购成败结果的独立性。若公司存在具备独立性的独立董事，原则上宜从中遴选委员；指引列举了独立董事最为适任的理由——通过股东大会选任所承担的法律责任、参与董事会经营判断、以及对目标公司业务的一定了解。若仅凭独立董事难以确保独立性等要求，增补外部监事（与美英审计委员会并非同一机构）或外部专家，乃至完全由外部监事及外部专家组成委员会，也被视为次优方案。

富士软件的特别委员会仅由6名独立董事组成，符合指引所称"最为理想"的形式。此外，在委员构成的审议阶段，指引也强调独立董事、监事本人主动参与遴选过程较为理想，这也是实务上值得留意之处。

判例对设立时机、构成问题有何启示

可实名引用的判例是东京机械制作所事件（最高法院第三小法庭2021年11月18日裁定）。但需要说明的是，该案的争议焦点并非特别委员会本身的设立时机或构成问题。针对Asia Development Capital等主体在市场上快速收集股份（约三个月内取得约四成股份），东京机械制作所董事会于2021年8月30日决议发行附差别行使条件的新股认购权，以股东大会决议批准为条件；同年10月22日的临时股东大会上，通过排除利害关系人表决权的多数决（MoM）方式，以78.96%的赞成率通过了该发行方案。最高法院对这一系列程序予以认可，驳回了特别抗告与许可抗告（解说：日本交易所集团金融商品交易法研究会《近期收购防御措施动向（2）》，2022年11月25日，https://www.jpx.co.jp/corporate/research-study/research-group/cg27su00000086b6-att/20221125_1.pdf）。

该案的主战场在于防御措施发动时确认股东意思的程序合法性，并非对特别委员会运作巧拙进行直接审查的判例。不过，法院在多大程度上严格审查防御性措施程序公正性这一姿态，属于相通的论点——特别委员会设立时机、构成是否流于形式，同样可能受到类似严格视角的检验。目前正面争议设立时机、构成本身的公开判例仍属有限，是否满足指引所定标准，事实上已成为实务中的防御底线。

特别委员会与独立董事的职责有何不同

独立董事作为公司法定机关的成员，经股东大会选任，对经营决策整体承担持续性责任。相较之下，特别委员会并非公司法定机关，而是针对个别并购交易临时设立的自愿性合议体。指引指出，独立董事被期待承担的基本职责是妥善运营特别委员会，专业判断本身则应借助顾问等外部意见来补充。独立董事本身不具备并购专业知识，并不构成不选任其为委员的理由。

需要说明的是，由于特别委员会并非公司法定机关，对是否赞同并购交易作出最终判断的通常仍是董事会。指引指出，董事会宜在理解、掌握特别委员会判断内容的基础上对其予以最大限度的尊重；若独立的特别委员会有效发挥了作用，董事会即可依据其判断内容履行说明责任。

常见问题

Q1. 特别委员会是否必须仅由独立董事组成？

并非必须。若公司存在具备独立性的独立董事，原则上宜从中遴选委员；但若独立性等方面存在障碍，增补外部监事或外部专家，乃至仅由外部监事、外部专家组成，也被认可为次优方案（日本经济产业省《公正并购指引》，2019年6月28日）。

Q2. 若推迟设立特别委员会，存在哪些风险？

若设立时点交易条件已事实上确定、难以推翻，特别委员会设立的意义本身将被实质性削弱。指引虽认可候选人遴选等一定准备期在所难免，但同时提示不应无端拖延设立时机。

Q3. 应赋予特别委员会怎样的权限？

宜赋予其能够实质性参与交易条件磋商、谈判过程的权限。具体方式包括：由特别委员会自身获得授权直接进行谈判；或由公司内部人员、顾问负责谈判，特别委员会事先确认方针并适时听取汇报、发表意见或指示。指引还提出，董事会可事先决定"若特别委员会认定交易条件不妥当，则不赞同本次并购"，从而在事实上确保接近否决权的地位。

要点小结

此类局面的咨询，我们提供初次咨询（免费·严格保密）。请通过咨询表单与我们联系。

※ 本文梳理的是一般性要点，并非针对任何具体事项的建议。具体咨询以保密为前提进行。