挤出式收购（squeeze-out）程序详解：股份出售请求权的核心要点

在挤出式收购（squeeze-out）程序中，最容易引发争议的往往不是程序本身的先后顺序，而是股份出售价格的评估依据。凡是未能以可供法院日后审查的方式记录评估过程的案件，在后续的价格决定申请中往往处于不利地位。

什么是挤出式收购？与股份出售请求权的关系

挤出式收购是指以现金对价强制将少数股东排除出股东地位的一系列方法的统称。其代表性方法包括：①股份等出售请求权，适用于特别支配股东持有目标公司全体股东表决权90%以上的情形（依据日本《公司法》第179条及以下条款）；②需经股东大会特别决议的全部取得条款类别股份的取得；③股份合并（《公司法》第180条及以下条款）。在要约收购（TOB）后推进管理层收购（MBO）或实现全资子公司化的场景中，由于股份等出售请求权无需经股东大会即可实施，因此较为常用。本文主要围绕股份等出售请求权展开。

挤出式收购的程序流程

首先需要通过要约收购（TOB）等方式，使收购方达到特别支配股东的持股要求，即持有目标公司全体股东表决权的90%以上（《公司法》第179条第1款）。其次，特别支配股东需确定出售股份等的现金对价金额或其计算方法、取得日等事项（第179条之二），在设有董事会的公司还需取得董事会批准（第179条之三）。目标公司必须在取得日20日前，将与出售请求相关的事项通知或公告给出售股东等（第179条之四第1款第2项）。通知发出后，从取得日20日前之日起至取得日前一日止，出售股东等在满足要件的情况下可请求禁止（第179条之七），或向法院提出价格决定申请（第179条之八第1款）。取得日到来后，股份即转移至特别支配股东，同时交付对价。

股份出售价格应如何评估？

在实务中，价格评估通常综合运用现金流折现法（DCF）、市场价格法、可比公司比较法、净资产法等多种方法。然而实务上更重要的并非评估方法本身，而是能否以可事后核查的方式记录评估过程——包括第三方评估机构的选定理由、前提条件的设定依据、与要约收购价格的一致性。正如下文提到的JCOM案所示，法院最终重视的并非价格水平本身，而是形成该价格的程序是否公正。

从判例看价格评估争议的关键点

JCOM案（Jupiter Telecommunications株式取得价格决定申请事件，日本最高裁判所2016年7月1日决定）涉及住友商事与KDDI通过全部取得条款类别股份的取得方式，将JCOM全资子公司化过程中围绕取得价格产生的争议。要约收购价格最初公布为每股11万日元，其后上调至每股12.3万日元实施。原审（东京地方法院、东京高等法院）采用市场模型回归分析法，计算出每股13万206日元，但日本最高裁判所对此予以纠正，确立了如下判断框架：若要约收购是通过一般被认为公正的程序进行的，除非存在足以认定交易基础条件发生意外变化的特殊情况，否则应以要约收购价格本身作为公正价格；据此，最高裁判所将取得价格核定为与要约收购价格相同的每股12.3万日元（资料来源：BUSINESS LAWYERS《JCOM案》https://www.businesslawyers.jp/articles/346；Plutus Consulting《JCOM案解读》https://www.plutuscon.jp/reports/246）。该决定在实务上的启示在于，相较于评估模型的精细程度，法院更优先审查要约收购本身是否经过公正程序而形成价格。

少数股东提出价格决定申请后会怎样？

价格决定申请以非讼事件程序在法院审理，由法院决定买卖价格（《公司法》第179条之八第1款）。由于确定金额自取得日起按法定利率计付利息（第179条之八），价格争议拖延的时间越长，特别支配股东一方承担的成本也随之增加，这也促使其更倾向于尽早解决争议。实务上建议提前整理好要约收购时的新闻稿、第三方评估机构的评估报告、DCF等前提条件，以便在收到申请后能够立即提交法院。正如JCOM案所示，审理结果的关键并非评估模型的精细程度，而是能否证明整体程序的公正性。

挤出式收购所需的时间与成本大致情况

依据日本《公司法》，目标公司必须在取得日20日前通知出售股东等（第179条之四），而出售股东等提出价格决定申请的期限也仅限于取得日20日前之日起至取得日前一日止（第179条之八第1款）。仅这一段从通知到取得日的时间，法定上最短也需约3周。实际操作中，此前的要约收购实施期间以及第三方评估机构的评估作业期间也会计入其中，因此从公告到取得完成的总耗时因案件而异。评估机构的报酬水平及律师费用同样因案件规模、复杂程度、是否存在争讼而差异较大，由于未能确认可作为出处引用的公开统计数据，本文不列出具体金额。

常见问题

Q1. 反对挤出式收购的股东能否阻止该程序？

若股份等出售请求违反法令、目标公司怠于履行通知或公告义务，或者对价显著不当、可能使出售股东等遭受不利益，可依据《公司法》第179条之七请求禁止。但适用要件较为有限，仅对价格水平不满并不构成禁止事由。

Q2. 对出售价格不满的股东可以采取哪些手段？

依据《公司法》第179条之八第1款，可在取得日20日前之日起至取得日前一日止的期间内，向法院申请决定买卖价格。正如JCOM案所示，要约收购是否经过“一般被认为公正的程序”，将左右法院的判断。

Q3. 挤出式收购完成大约需要多长时间？

依据日本《公司法》，目标公司须在取得日20日前通知出售股东等（第179条之四），价格决定申请也须在取得日前一日之前提出（第179条之八）。仅这一部分，法定上最短需约3周，但加上要约收购的实施期间及评估作业期间后，整体案件所需时间将因个别情况而有所不同。

要点小结

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※ 本文梳理的是一般性要点，并非针对任何具体事项的建议。具体咨询以保密为前提进行。