白衣骑士策略如今是否仍然有效？
— 作为反收购措施的运用条件

白衣骑士策略在今天依然是一个可行的选项，但它真正发挥作用，仅限于那些在收购要约到来之前，就已经列出多个友好资本合作候选方的企业——等到危机发生后才开始寻找的企业，几乎来不及。有效与否的分水岭，不在于策略本身的巧拙，而在于平时准备的充分程度。

什么是白衣骑士？

白衣骑士，是指企业在遭遇敌意收购时，由目标公司经营层判断为友好的第三方（通常是同业公司或金融机构），通过对抗性地取得或认购该公司股份，相对降低收购方的持股比例，从而帮助目标公司维持经营独立性的一种防御手法。具体可通过向特定第三方定向增发、股份交换、反要约收购等方式实施。这与无偿向全体现有股东分配新股认购权（即所谓"毒丸计划"）在性质上不同——毒丸计划旨在通过向全体现有股东分配权利来稀释收购方，而白衣骑士则是引入特定第三方作为新股东。

白衣骑士策略在什么条件下才能奏效？

能够奏效的条件大致可归纳为三点。第一，要约收购（TOB）的应募期间受日本《金融商品交易法》规定的上限约束，目标公司可用于研判和谈判的时间极为有限。要在应募期间内完成从零开始寻找资本合作方、尽职调查、条件谈判直至董事会决议的全过程，实务上极为困难。第二，通过向第三方定向增发应对收购，会受到"主要目的规则"的约束——日本法院的立场是，若认定增发的主要目的在于维持现任经营层的控制权，则可能裁定禁止该增发；而与认购方在平时就已存在业务合作关系，则有助于证明增发具有合理的商业目的。第三，认购方自身需要具备足以完成认购的资金实力，以及持续持有目标公司股份的战略理由（如原材料采购、销售渠道、资本业务合作的延伸等）——仅仅是应邀持股的一方，很难成为长期稳定股东。

成功与未成功案例的对比

2006年，王子制纸对北越制纸发起了要约收购。对此，北越制纸向三菱商事定向增发新股，三菱商事以白衣骑士身份认购股份，使王子制纸原本预期获得的持股比例落空，最终王子制纸的要约收购未能成立。这是一起友好资本合作方认购新股、目标公司在收购方意图之外维持了经营独立性的案例。

相对地，在Bull-Dog Sauce案（2007年最高裁）中，面对Steel Partners发起的要约收购（每股1,584日元），Bull-Dog Sauce经股东大会特别决议通过（表决权约83.4%赞成），实施了新股认购权的无偿分配。该方案为每股分配3份新股认购权，将Steel Partners及其关联方列为不合格认购人不予分配，转而向其支付每份396日元（相当于要约收购价格四分之一）的现金。2007年8月7日，日本最高法院裁定该防御措施合法（出典：Wikipedia「ブルドックソース事件」[Bull-Dog Sauce案] https://ja.wikipedia.org/wiki/ブルドックソース事件）。这一案例中防御本身取得了成功，但其方式并非白衣骑士型，而是向全体现有股东分配新股认购权的毒丸计划型，与北越制纸的案例性质不同。

两相对比可以看出：在白衣骑士策略奏效的北越制纸案例中，"愿意且有能力认购的一方"事先已经存在；而Bull-Dog Sauce在短期内未能确保同类合作方，转而选择了股东大会决议这一另外的正当化路径（这一对比是编辑部基于两个案例公开信息所做的分析，并非对两家公司内部决策过程的直接确认）。二者孰优孰劣并非关键，危机发生时哪种选择现实可行，才是真正的分水岭。

为什么企业应在平时就列出候选名单？

如前所述，要约收购的应募期间存在法定上限，危机发生后才开始的资本合作谈判在时间上受到很大制约。此外，向第三方定向增发还面临"主要目的规则"这一司法审查的门槛，而平时建立的业务关系正是通过这一审查的重要依据。因此，希望将白衣骑士策略作为可选项保留的企业，需要在危机到来之前，就与多个具备业务合作、资本合作可行性的对象建立关系。候选方不必收窄至一家，同时与业界地位、资金实力各异的多家企业并行维持关系，能够在危机发生时确保更宽的选择空间。

寻找白衣骑士时应注意哪些信息管理事项？

在临近危机的阶段接触资本合作候选方时，对内幕交易监管的关注不可或缺。若企业将自身尚未公开的重大事实（收购提案的内容、防御措施的研判情况等）告知对方后，再向其提议认购股份，一旦对方的高管或员工在知悉该重大事实的状态下交易本公司股票，就可能触及《金融商品交易法》下的内幕交易规定。在实务中，需要通过限定信息披露的范围与时机、签订保密协议、以及限定知情范围的隔离审查（wall-crossing）机制等方式，在明确信息管理边界的前提下推进协商。此外，候选名单本身也属于尚未公开的研判事项，应在公司内部限定访问权限，并从平时的关系建设阶段起，就建立起相应的信息管理体制。

白衣骑士与其他反收购措施相比如何？

针对敌意收购的防御措施，除白衣骑士外，还包括无偿分配新股认购权（毒丸计划）、发行黄金股、剥离核心业务（即"皇冠明珠"策略）等。毒丸计划如Bull-Dog Sauce案所示，因经过股东大会决议而较容易获得正当性，但由于面向全体现有股东分配，稀释影响范围较广。黄金股旨在赋予特定股东否决权，但对上市公司而言，这会对现有表决权结构产生较大影响，容易受到机构投资者与股东投票顾问公司的负面评价。皇冠明珠策略则会损害收购标的本身的吸引力，防御上虽然有效，却可能损害企业本身的价值。与这些手法相比，白衣骑士通过引入新的稳定股东来维持独立性，在商业合理性的说明上更为容易，是相对更容易解释其正当性的一种防御手段。不过，需要平时关系建设这一准备周期，是它与其他防御措施最大的不同之处。

常见问题

Q1. 寻找白衣骑士时，在内幕交易监管方面有哪些注意事项？

若企业将自身尚未公开的重大事实告知候选方后再提议其认购股份，候选方的高管或员工可能因此触及内幕交易监管规定。需要收窄信息披露的范围与时机，并通过保密协议与隔离审查（wall-crossing）机制彻底做好信息管理后，再推进协商。

Q2. 白衣骑士认购股份时，价格如何确定？

通过向第三方定向增发方式认购时，若认购价格被认定为"特别有利的价格"，则需经股东大会特别决议通过。实务上通常以近期市场价格为基准确定价格，若定价与市场价格明显偏离，无论是对现有股东的说明责任，还是司法审查层面，都会提高风险。

Q3. 白衣骑士策略会损害中小股东的利益吗？

由于向第三方定向增发会稀释现有股东的持股比例，日本法院的立场是：若认定其主要目的在于维持经营层的控制权，则可能裁定禁止该增发（即"主要目的规则"）。能否说明该合作是基于平时业务关系的真实合作，是判断其是否符合中小股东利益的分水岭。

要点小结

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